如果说金融界的“公司研究所”瑞博生物，一家成立于2007年的老牌药企，近日更新了招股书，敲开了港交所的大门。随着中国证监会核准境外上市注册，公司离港股市场又近了一步。站在小核酸药物前沿的瑞博生物被誉为行业领头羊，但在诱人的资本运作背后，却隐藏着一个羞耻的真相：成立18年，研发管线广泛，却始终未能将自主研发的药物推向市场。公司财务状况依然捉襟见肘，收入主要依靠融资和技术许可。这是瑞博生物继2020年科创板上市申请后的又一次资本尝试。当它可以通过借港股解资金渴的时候，不禁要问：这个老牌生物科技新秀需要多少时间和资金才能真正推出第一个商业产品？ 01 两年累计亏损7亿元。瑞博生物成立于2007年，致力于RNA干扰（RNAi）技术开发和小核酸药物产业化。招股书显示，公司建立了整合全技术链的小核酸药物研发平台，构建了全球一体化的小核酸药物研发体系。通过打造丰富的siRNA药物管线，涵盖心血管、代谢、肾病、肝病等疾病，尤其是慢性病的治疗。然而，该公司在创新药赛道上努力了18年，至今仍未开发出可以上市销售的产品。长期“只“只进不出”的商业模式，把财务报表读得像日记《烧钱》。2023年，瑞博生物营收仅为4.4万元，2024年将跃升至1.43亿元，业绩看似有所增长，但同期公司净亏损分别高达4.37亿元和2.81亿元。也就是说，两年内，利润升至1.43亿元。 1亿元，但累计亏损也超过7亿元，进入2025年，瑞博生物的业绩仍远未见好：上半年盈利1.04亿元，同比增长57.6%，但期内亏损仍达到9777万元。 2023年至2025年上半年，瑞博生物总资产将分别约为7.16亿元、6.51亿元、10亿元，呈现变化的增长趋势。同期负债总额继续增加，分别达到6亿元、7.62亿元、9.42亿元。二者相互抵消，瑞博生物最终在2024年净资产录得负值。2023年至2025年上半年，净资产值分别为1.15亿元、-1.11亿元、5900万元。此外，公司经营活动和投资活动现金流持续为负，现金及现金等价物在2024年底一度降至1.68亿元。瑞博生物在招股书中表示，预计未来仍需要大量资金支持研发活动和日常运营。除了现有的现金收入、许可和合作协议、银行借款和其他资金来源外，还可能需要通过股权或债务融资获得额外资金。 02 “融资+BD”验血 面临现金流持续流失w，瑞博生物采用“融资+BD”的组合方式，试图通过外部“输血”来维持公司的运营。招股书显示，2015年至2025年，吴瑞博生物科技累计融资金额达18.29亿元。投资方包括高瓴资本、中金资本、君联资本、泛林资本、朗盛创投、国投创新、华润集团、三一创新投资、先进制造业产业投资基金、明信资本等。虽然在2024年的E2轮融资中估值一度达到48.7亿元的高位，但在2025年最新的股权转让时，估值大幅回落至35.8亿元，几乎回到五年来C+轮融资的水平以前。除了融资的“验血”渠道外，BD合作也成为依托瑞博生物的“造血”工具。 2023年12月，瑞博生物与齐鲁制药达成合作协议，授予齐鲁制药抗PCSK9小核酸新药RBD7022在大中华区的独家开发、生产和商业化权利，从而获得超过7亿人民币的大额销售额的付款和反抗，未来商业化后还将获得高达两倍以上的份额。随后，携手勃林格殷格翰，利用瑞博生物自主研发的ribogalstar?技术，共同开发创新小核酸疗法，用于治疗非酒精性或代谢功能障碍性脂肪性肝炎（NASH/MASH）。此次合作的里程碑付款总交易额预计将超过20亿美元。这两笔交易立即改善了瑞博生物的财务报表：2024年营收从2023年几乎可以忽略不计的4.4万元骤降至1.43亿元，并入账。 Aof 公司毛利润 m精金也从2023年的45.4%攀升至2025年上半年的93.6%。但这种“科技换现金”的模式却隐藏着风险。首先是过度依赖少数合作伙伴。 2024 年，仅勃林格殷格翰一家公司就贡献了超过 70% 的收入。这种集中度破坏了收入稳定性。当关键客户因战略调整或临床试验失败而终止合作时，公司营收可能面临断崖。同时，在资金不足的情况下，授权合作要求企业优先为合作项目提供资源，这可能会导致未来其他自研管线投入不足。对于瑞博生物科技来说，BD的融资与合作是无价的，只是流动，永无止境。真正的考验在于如何在外部“输血”的支持下尽快实现自主“造血”。 03 通过商业化获胜的机会大吗？多年来，瑞博生物不断致力于在创新药赛道上开发了一个大系统。目前，瑞博生物已打造全球最大的药物管线之一，拥有6个自主研发的药物特性处于临床试验阶段，涉及心血管、代谢、肾脏和肝脏疾病的7个适应症。此外，瑞博生物还保有20多个计划推进到临床开发阶段的临床项目。牌虽然大，但并不代表获胜的机会就高。当有限的资源不足以支撑三十多个研发项目时，即使是全球最大的siRNA药物管线之一，也难掩其主要产品进展缓慢的耻辱。 “摊饼”式的研发方式让老牌药企面临严峻考验。从赛道前景来看，小核酸药物确实领先。根据Frost & Sullivan的报告，全球小核酸药物市场将从2美元增长。2019年至2023年将达到70亿美元至46亿美元，年复合增长率为14.3%。随着技术的不断进步和产品成果的不断涌现，预计2033年全球小核酸药物市场将达到467亿美元。 Ribobio的主打产品RBD4059是针对sa FXI的siRNA，是第一个治疗血栓性疾病的siRNA药物，也是临床开发进展最快的药物。此外，其正在推进的RBD5044是全球第二个进入临床开发的针对APOC3的siRNA。 siRNA药物被认为是继小分子、抗体药物之后的“第三波药物”。这片蓝海吸引众多跨国巨头重磅布局，也为瑞博生物讲述资本故事提供了足够的想象空间。然而，与理想理想相对应的事实是，锐博生物并没有在激烈的竞争中占据优势。例如，主导产品RBD4059在PhaSE II期临床试验，与同一目标的瑞士跨国制药公司诺华公司已推进III期临床试验，具有明显领先优势。国内竞争对手也在加速抢攻——siRNAOMICS的STP705已进入III期临床试验，并正在通过中美双报告策略吸引BD合作。仔细观察研发投入策略，瑞博生物的资源配置效率也令人担忧。 2023年至2025年上半年，公司研发总支出将达到约7.3亿元，但核心产品研发支出占比仅为19.1%、12.3%、25.9%，达到1.28亿元。相比之下，同期的行政费用累计达到2.26亿元，甚至超过了基础研究和产品开发的总投入。这种“重管理、轻研发”的模式与同行金方药业和我形成鲜明对比今年在港股上市的ngen Biotech，其核心产品研发投入均占70%以上。还有一个结构性缺陷需要解决，那就是劳动力缺乏。成立十八年，瑞博生物尚未建立独立的生产基地，临床样本生产完全依赖外包。一些国际巨头已经实现了siRNA原料的规模化生产，并构建了完整的研发和生产链。面对日益激烈的国际竞争、自身分散的研发资源和高昂的运营成本，“瑞博生物铸造广泛的产品竞争策略能否钓到‘大鱼’，还存在一个问号。参考文献：《瑞博生物，筹集资金‘续命’》、星岛产研《瑞博生物IPO：负债7.62亿元》、《融资+BD》仍不能解不开资金“饥饿”？》，医学研究院